Lettre financière Quatrième trimestre de 2018

Revue des marchés

ar Louis Lizotte, CFA, FRM, vice-président, Gestion des placements, Gestion FÉRIQUE

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Source : MSCI


Sources : Banque du Canada, Réserve fédérale de St-Louis, Agence d'information sur l'énergie des États-Unis

 

SOMMAIRE

À la fin du troisième trimestre, l’année 2018 s’annonçait déjà volatile et modeste en termes de rendement. Puis, au dernier trimestre, une majorité de catégories d’actifs s’est trouvée en territoire négatif. Il en résulte une année complètement à l’opposé de 2017.

Alors que l’an dernier, selon la Deutsche Bank, 90 % des classes d’actifs ont obtenu des résultats positifs (en $ US), un sommet depuis 1901, elles n’étaient que 1 % à avoir le même succès en 2018. Il s’agit du pire résultat sur la même période. Ce n’est évidemment pas le genre d’année qui était attendue lorsqu’elle a commencé. Certes, la hausse du dollar américain explique en partie cette issue, mais divers évènements au dénouement fâcheux ont envenimé la situation. Les principaux sont l’escalade des tensions commerciales et l’imposition de tarifs, la chute du prix du pétrole, le Brexit, les crises politiques en Italie, en Turquie et en Argentine, le ralentissement de la croissance économique dans plusieurs pays et la dysfonction incessante de la Maison-Blanche.

 

Afin de mettre la récente baisse du mois de décembre en perspective, le tableau suivant montre le ratio cours-bénéfice de certains marchés. Ces marchés sont passés de passablement chers à très raisonnables en l’espace d’à peine un trimestre. Évidemment, c’est légèrement décourageant puisque ça illustre leur fléchissement. D’un autre côté, ceux-ci reviennent à des niveaux intéressants pour le futur. 

Ratio cours-bénéfice des marchés

Source : Bloomberg


Ceci étant dit, il y avait peu d’options pour atténuer les pertes. Seuls les Fonds Revenu Court-Terme et Obligations ont obtenu des rendements positifs ce trimestre.

Source : Gestion FÉRIQUE

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Alors que les conditions monétaires commandées par les banques centrales d’Europe et d’Asie se voulaient aussi accommodantes que possible, la Banque du Canada (BdC) et la Réserve fédérale américaine (Fed) ont haussé leurs taux directeurs à trois et quatre reprises respectivement.

 

Évolution des taux directeurs canadien et américain

 

 

Sources : Banque du Canada, Bloomberg

 

 

La BdC comme la Fed affirment qu’elles seront en mode « data dependent » pour 2019, ce qui signifie que les données économiques sous-jacentes vont guider leurs futures décisions. C’est habituellement le cas. Le message est plutôt que leurs décisions de politique monétaire seront plus imprévisibles.

Pour ce qui est des taux d’intérêt 10 ans, ils ont augmenté progressivement tout au long de l’année avant de chuter vers la fin.

 

Évolution du taux d’intérêt 10 ans canadien et américain

 

Sources : Banque du Canada, Bloomberg

Comme discuté dans la lettre financière du troisième trimestre, la hausse de ce taux signifie normalement que l’économie se porte bien. Tout de même, au-delà d’un certain seuil (entre 3,75 % et 4,00 %) il faut s’attendre à ce que les différentes catégories d’actifs soient revalorisées. À l’opposé, une diminution du taux 10 ans peut être le signe que les attentes de croissance économique diminuent. C’est ce qui s’est passé en fin d’année.

Dans ce contexte, le Fonds FÉRIQUE Obligations a obtenu un rendement de 1,1 % pour le trimestre. De son côté, le Fonds Revenu Diversifié a généré un rendement de -0,7 %.

PERSPECTIVES ET ENJEUX

La marche vers la « neutralisation » se poursuit. Les récents discours émanant des deux banques centrales, canadienne et américaine, se voulaient rassurants, en ce sens qu’après plusieurs hausses de taux depuis deux ans, les prochaines pourraient être plus espacées. Le dilemme demeure entier : il est nécessaire de gérer l’inflation tout en ne freinant pas l’activité économique. Néanmoins, nous sommes près du seuil critique où chaque hausse nous rapproche de conditions monétaires restrictives. Les deux dernières hausses de taux d’intérêt de la Fed ont d’ailleurs été à l’origine des chutes des marchés en octobre et à la fin décembre. La forte baisse du prix du pétrole et, incidemment, celle de l’essence ont eu un impact sur le niveau d’inflation qui s’est avéré plus faible qu’attendu en fin d’année. En conséquence, les deux banques ont une meilleure marge de manoeuvre. Il faut se rappeler que les banquiers centraux ne font pas que gérer la croissance économique. Ils tentent également de se donner la latitude nécessaire afin de pouvoir réagir adéquatement à un éventuel ralentissement.

Un mot au sujet d’un phénomène mentionné par le gouverneur de la BdC : la stagflation. Il s’agit d’une situation où l’inflation est au-delà des cibles établies, nécessitant une hausse des taux directeurs, mais dans un contexte de ralentissement de la croissance économique. Pourquoi entend-on parler de stagflation en ce moment ? C’est en raison de l’escalade d’imposition de tarifs. Ces mesures protectionnistes ralentissent les échanges commerciaux mondiaux et sont inflationnistes.

La stagflation s’est pointée pour la dernière fois en Amérique du Nord dans les années 70. Elle était le résultat d’une combinaison d’évènements comme les fortes hausses du prix du pétrole en 1973 et en 1979, ainsi que les décisions politiques américaines, dont certaines mesures misent en place par le président Nixon. Ce dernier voulait mousser l’économie pour aider sa réélection, en imposant notamment des tarifs de 10 % sur les importations ! Certains se souviendront que l’inflation élevée fut réduite seulement lorsque le président de la Fed de l’époque, Paul Volker, augmenta le taux directeur à 20 %, ce qui provoqua la récession du début des années 80. La présente conjoncture est différente, mais c’est tout de même un autre nuage dans un ciel déjà bien sombre.

Un autre élément dont il est de plus en plus question est le niveau important d’endettement des entreprises. Les taux bas, combinés à la forte demande des investisseurs pour du revenu, a poussé plusieurs entreprises à se financer au moyen de la dette. L’ennui est que sur plusieurs années, la forte demande a amené certaines entreprises avec des cotes de crédit faibles (moins de BBB) à pouvoir émettre cette dette sans problème.La dégradation de l’économie n’a pas besoin d’être importante pour qu’elles se retrouvent face à des enjeux de remboursement. Actuellement, une grande prudence est requise lorsqu’on investit dans des produits que l’on dit à revenus élevés. Le revenu est élevé car ce sont des produits risqués dont la qualité est moindre.

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Le marché boursier canadien, mesuré par l’indice MSCI Canada, a obtenu un rendement de -10,3 % au quatrième trimestre. Les deux secteurs les plus importants du marché canadien, Énergie et Finance, ont subi des pertes importantes, entraînant l’ensemble du marché.

Rendements sectoriels au 31 décembre 2018 - MSCI Canada

Source : Bloomberg

Perspective et enjeux

L’accord de libre-échange maintenant signé, tout s’annonce bien pour le marché canadien ? Erreur. Les enjeux d’échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine, de même qu’avec l’Europe, supplantent ce qui s’est passé en Amérique du Nord.

Le marché canadien est intrinsèquement lié au commerce mondial. Le Canada étant un producteur de ressources naturelles, son marché a tendance à produire de bons résultats en période de croissance mondiale. En conséquence, lorsque le huard s’apprécie, le marché boursier canadien se démarque davantage.

On se demande ainsi, la croissance mondiale sera-t-elle au rendez-vous et le dollar canadien sera-t-il plus fort en 2019 ? C’est un scénario envisageable. Une des clés est le pétrole. Le pessimisme actuel entourant son prix est probablement exagéré. Sa forte chute en deuxième moitié d’année est la conséquence d’une pause dans les sanctions imposées par les États-Unis à l’Iran afin de limiter l’exportation de son pétrole. Il en a découlé un excédent de l’offre. Or, le ralentissement de production par l’Arabie Saoudite et le fait que les producteurs de pétrole de schiste américain diminueront la cadence, en raison du prix d’environ 50 $ le baril nécessaire à leur rentabilité, laisse présager une remontée du prix. BCA Research prévoit que le WTI dépassera les 70 $ le baril en 2019.

Notons également l’écart important qui s’est creusé entre les prix du pétrole canadien (WCS) et du pétrole américain (WTI), toujours en raison d’enjeux de transport.

Écart entre le WCS et le WTI

Sources : https://economicdashboard.alberta.ca/OilPrice et https://www.eia.gov/dnav/pet/hist/LeafHandler.ashxn=pet&s=rwtc&f=d

 

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Pour une bonne partie de l’année, le marché boursier américain fut le meneur mondial en raison de la force du billet vert et de divers enjeux politiques qui ont miné les marchés étrangers. Par contre, le quatrième trimestre n’a pas été tendre aux États-Unis alors que la Bourse a chuté de manière importante en octobre et en décembre.

 

Le marché boursier américain a obtenu un rendement de -8,8 % (MSCI États-Unis en $ CA). La dépréciation du huard par rapport au billet vert a occasionné une augmentation du rendement en dollar canadien d’environ 5 %.

PERSPECTIVES ET ENJEUX

Ainsi va la Réserve fédérale américaine, ainsi vont les marchés boursiers. L’effet des hausses de taux d’intérêt sur les différentes catégories d’actifs a maintes fois été évoqué. Récemment, il y a eu des démonstrations fort éloquentes de la portée des réactions des investisseurs face aux décisions de la Fed. Ces réactions seraient à l’origine des fortes baisses des marchés en octobre et à la fin décembre.

 

Par contre, lors de la dernière réunion de l’année, le président de la Fed, M. Powell, a fait état de projections de hausses de taux moins nombreuses que prévu en 2019 (deux au lieu de trois), en raison de l’inflation qui a légèrement diminué. Ce ne fut pas assez pour atténuer les craintes des investisseurs face à la quatrième hausse de l’année. Après tout, pourquoi cet empressement à hausser le taux directeur à 2,50 % ? L’inflation demeure la clé pour établir les mouvements de taux. En quelque sorte, c’est une force irrésistible qui fait face à des changements structuraux, souvent immuables.

 

Les forces inflationnistes continuent de croître :
• Plein emploi donc augmentation des salaires
• Imposition de tarifs, donc augmentation des prix dans la chaîne de production mondiale

 

Cependant, des changements structuraux déflationnistes déjouent les pronostics d’inflation :
• La démographie
• L’effet Amazon
• Les technologies
• Plus récemment, le pétrole

 

Autre sujet, le résultat des élections de mi-mandat a amené un partage du pouvoir au Congrès. Le tableau ci-dessous montre que depuis les années 80, c’est une situation assez commune. C’est notamment ce qui a paralysé l’administration Obama durant l’essentiel de sa présidence.

 

 

Partage du pouvoir au Congrès depuis 1981

 

Source : History, Art & Archives, Unites States House of Representatives

En observant chaque tranche de deux ans, soit les élections de mandat et de mi-mandat, on constate que depuis 1980 les républicains ont dominé le Congrès sept fois, les démocrates six fois, alors que le contrôle était partagé à sept occasions.

Ceci étant dit, quel est l’impact des résultats du 6 novembre ? Jusqu’à la prochaine élection, on peut s’attendre à beaucoup de tergiversation (la fermeture du gouvernement fédéral à la fin décembre en est un premier exemple), mais peu de changements (législatifs, budgétaires, etc.). Alors, pas de destitution en vue (ça se passe au Sénat) et des négociations serrées au sujet du budget annuel (ça se passe à la Chambre). Par contre, le président peut continuer de gérer les tarifs à sa guise et de proposer des déréglementations.

Ce blocage constant au Congrès peut être perçu comme positif puisqu’il diminue le risque de surprise. Par contre, la possibilité de voir d’autres mesures fiscales expansionnistes en 2019 ayant fortement diminué -car les démocrates n’appuieront pas ce genre de mesures- a favorisé la chute des marchés au quatrième trimestre. Le président américain devra se tourner vers les investissements en infrastructures pour appuyer la croissance économique tant souhaitée. C’est à suivre.

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Pendant le trimestre, l’appréciation du dollar canadien, notamment face au yen (4,3 %) et à l’euro (2,3 %), a réduit les rendements provenant de ces marchés. Les indices MSCI Europe, MSCI Asie Pacifique (tous pays) et MSCI Marchés Émergents ont obtenu respectivement des rendements de -0,9 %, de -1,2 % et de -2,7 %.

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Selon l’indice des actions mondiales (MSCI Monde), le quatrième trimestre de l’année a été le onzième pire depuis 20 ans, et le mois de décembre le pire depuis 2008. C’est peu dire.

Comparaison des MSCI par secteur

Source : Bloomberg

Pour le trimestre, les indices MSCI Europe, MSCI Asie Pacifique (tous pays) et MSCI Marchés Émergents ont obtenu respectivement des rendements de -7,7 %, de -5,9 % et de -2,2 %.

PERSPECTIVES ET ENJEUX

Outre la désynchronisation économique entre les États-Unis et les autres pays développés, des enjeux spécifiques ont miné les résultats dans différentes régions du monde.

 

Commençons par l’Europe. Les marchés européens ont à nouveau connu une année de rendements très négatifs. La raison se trouve dans les inquiétudes concernant la pérennité de la zone euro issues des sagas du Brexit et de l’Italie. La montée du populisme ne serait pas étrangère à ces crises. L’écart dans la distribution de la richesse a augmenté dans les pays développés et les salaires médians ont plus ou moins stagné depuis 2008. La mondialisation est perçue comme la grande coupable. Bien sûr, c’est plus complexe.

 

Un article de la firme Schroders mentionnait que la technologie et l’effet des stratégies des banques centrales sur le prix des actifs ont également contribué à ce malaise. Un autre élément est l’agilité des entreprises à « gérer » leurs bénéfices de manière à exploiter les pays ou régions qui les avantagent fiscalement afin, essentiellement, d’éviter de payer de l’impôt. Ceci augmente la pression sur les gouvernements qui se voient privés de revenus fiscaux. Cette conjoncture est favorable aux politiques pour contrer la mondialisation, pour réduire l’immigration et pour réglementer activement l’optimisation fiscale.

 

Il semble y avoir du progrès au niveau des négociations entre les États-Unis et la Chine, mais l’enjeu dépasse le déséquilibre commercial. La firme Pacific Investment Management Company (PIMCO) utilise l’analogie avec le piège de Thucydide pour décrire la relation sino-américaine. On fait référence à la montée en puissance d’une nation, à l’origine Athènes, qui en vient à menacer une puissance établie, en l’occurrence Sparte. En résumé, ça finit mal pour les deux.

 

La Chine a un leader fort qui ambitionne d’atteindre le niveau de vie des pays développés d’ici 2035 et de devenir une nation pleinement développée d’ici 2049, soit au 100e anniversaire de la création de la République populaire de Chine. Ce qui a toutefois fait sursauter les Américains, c’est le plan « Made in China 2025 » qui vise notamment l’autosuffisance de la Chine à 70 %, d’ici 2025, dans le secteur des hautes technologies. Ce plan suppose du financement gouvernemental important pour les firmes chinoises, ainsi que d’autres mesures qui n’atténueront en rien les accusations de mercantilisme qui lui sont portées.

 

Les États-Unis sont menés par un Congrès divisé et une Maison-Blanche dont la désorganisation atteint un sommet. À tort ou à raison, les États-Unis voient la montée en puissance chinoise comme une menace et dans ce litige, le président américain jouit d’un support important de la population, tant d’allégeance démocrate que républicaine. Tant mieux si des solutions gagnant-gagnant sont progressivement envisageables. Cependant, il semble que cet enjeu ne soit pas près de disparaître.

Conclusion


Au niveau des marchés boursiers, l’année 2018 fut à l’opposé de 2017. Plusieurs situations compliquées ont pris une mauvaise tournure, mais dans un contexte économique qui est demeuré plutôt favorable. Il est donc important de relativiser la volatilité que nous venons de subir, c’est-à-dire de penser au rendement à long terme.

 

Rendement annuel du Portefeuille FÉRIQUE Équilibré 

 

 

Sources : Gestion FÉRIQUE, TBN

 

Le tableau présente les rendements annuels du Portefeuille FÉRIQUE Équilibré. Clairement, 2018 fut une année de recul, au-delà de 1 écart type. On constate cependant que les années précédentes avaient été positives. Sur dix ans, le rendement annualisé est de 6,8 % au 31 décembre 2018. Alors qu’il semblait facile d’obtenir de bons rendements depuis quelques années étant donné le nombre de catégories d’actifs avec des rendements élevés, il faudra maintenant être de plus en plus sélectif.

 

Un changement fondamental est la fin progressive d’achats d’actifs par les banques centrales. La direction des marchés financiers revient ainsi entre les mains des investisseurs avec potentiellement comme conséquence de récompenser les titres de meilleure qualité. À nouveau, il faudra être sélectif.

 

Quelles sont les classes d’actifs à privilégier ? Ce n’est pas vraiment clair. D’une part, les rendements pourraient être fort intéressants du côté des actions si certains litiges inquiétants se règlent favorablement (les États-Unis face à la Chine) dans un contexte où les marchés sont soudainement redevenus plus attrayants du point de vue de l’évaluation de marché. Par contre, la descente pourrait se poursuivre encore si, par exemple, la croissance économique mondiale poursuit son ralentissement ou que les entreprises américaines déclarent des bénéfices plus faibles qu’attendu. Ultimement, tout dépend du niveau de risque que nous pouvons tolérer. Même si c’est déplaisant de voir ses investissements perdre de la valeur, le passé a maintes fois démontré qu’il vaut mieux garder le cap.

 

Au plaisir !

 

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