Lettre financière Premier trimestre de 2019

Revue des marchés

Par Louis Lizotte, CFA, FRM, vice-président, Gestion des placements, Gestion FÉRIQUE

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Source : MSCI

Sources : Banque du Canada, Réserve fédérale de St-Louis, Agence d'information sur l'énergie des États-Unis

 

SOMMAIRE

Les trimestres se suivent et ne se ressemblent pas. L’année 2018 s’est terminée plutôt rudement sur les marchés boursiers ; les relevés de portefeuille au 31 décembre 2018 en sont la preuve. Laissez-moi immédiatement vous rassurer, le relevé du trimestre se terminant le 31 mars 2019 sera probablement beaucoup plus agréable à consulter pour certains investisseurs.

 

Telle est la nature de la bête. Généralement, les mouvements extrêmes dans un sens créent un effet de balancier. Nous en avons perdu l’habitude dans la dernière décennie, mais traverser des périodes de volatilité fait partie intégrante de l’investissement dans les marchés boursiers. C’est pourquoi il est préférable d’avoir un horizon de placement à long terme. Les récents mouvements ont d'ailleurs parfaitement illustré le risque d'une stratégie visant la synchronisation de la vente et de l'achat avec les marchés boursiers. Par exemple, les gens qui ont décidé de liquider leurs placements au quatrième trimestre de 2018 n’ont pu profiter de la hausse du premier trimestre de 2019. Par contre, comme on ne connaît pas la suite, cette stratégie pourrait s’avérer bonne s’il y avait d’autres baisses dans le futur. Nul ne sait. 

 

Bref, ce fort rebond du début d’année s’explique principalement par le virage à 180 degrés des grandes banques centrales, combiné aux avancées dans les négociations sino-américaines sur le commerce mondial. Voyons-y de plus près.

Source : Trust Banque Nationale

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Le premier élément qui a changé est fort significatif : la Réserve fédérale américaine (la Fed) s’est arrêtée nette dans son processus d’atteinte du taux d’équilibre, évalué à 3 %. Lors de la première réunion des gouverneurs de 2019, le ton était donné pour l’année : non seulement il n'y a pas eu de hausse du taux d’intérêt directeur, mais l’allocution de M. Powell, le patron de la Fed, révélait une politique de patience qui manquait à son discours d’à peine trois mois plus tôt.

 

Avec son annonce de ne pas hausser les taux d’intérêt avant décembre, la Banque centrale européenne (BCE), et en quelque sorte la Banque du Canada, ont emboîté le pas et misé sur la « patience » lors de ce premier trimestre. Ce changement de cap des politiques monétaires a diminué la pression sur les marchés boursiers, avec les conséquences que l’on connaît maintenant. Un autre effet évident est que les taux d’intérêt en général ont baissé, poussant le rendement des obligations à la hausse.

 

Dans ce contexte, le Fonds FÉRIQUE Obligations a obtenu un rendement de 3,3 % pour le trimestre. De son côté, le Fonds Revenu Diversifié a généré un rendement de 3,9 %. Ce niveau de rendement des obligations pour une si courte période est rare et témoigne de la forte baisse des taux d’intérêt, incluant les écarts de crédit corporatifs.

 

PERSPECTIVES ET ENJEUX

Malgré les bons résultats du trimestre, quelques évènements ont fait trembler les marchés. Premièrement, la conclusion de la deuxième réunion de 2019 des dirigeants de la Fed, combinée aux données inquiétantes provenant du secteur manufacturier européen, a favorisé le retour d’un phénomène qui est absent du paysage économique depuis 2005 : l’inversion de la courbe de taux d’intérêt. Ainsi, aux États-Unis, les taux d’intérêt 10 ans sont devenus plus faibles que ceux de 3 mois. 

 

Dans la lettre financière du troisième trimestre de 2018, j’ai évoqué le phénomène d’inversion comme étant l'un des trois facteurs1 dont la combinaison a précédé toutes les récessions depuis les années 1950. Si l'on se concentre sur la courbe de taux d’intérêt - les deux autres facteurs n’étant pas dans la zone critique en ce moment -, l’inversion était manifeste avant chacune de ces récessions. Cependant, avant de s’affoler, quelques clarifications s’imposent : 

  • Les taux d’intérêt 2 ans et 10 ans ne sont pas inversés, ce qui était le cas lors des inversions qui ont précédé les récessions ;
  • Il y a une forte demande d’investisseurs à l’extérieur des États-Unis pour les obligations 10 ans, puisque les obligations en Europe et au Japon offrent des taux de rendement plus faibles ; 
  • À deux reprises, la courbe des taux s’est inversée sans qu’il y ait de récession (1966 et 1998) ;
  • Historiquement, suite à l’inversion, le délai a été de 5 à 24 mois avant le déclenchement de la récession, ce qui veut dire que ça peut être long ;
  • La durée et l’amplitude de l’inversion ont une incidence sur la prédictibilité du signal.

À titre de rappel, le taux d’intérêt directeur est déterminé par la Fed. Le niveau des taux d’intérêt de plus longue échéance est plutôt le reflet des attentes du taux d’intérêt directeur au moment où il viendra à échéance, bonifié d’une prime dite « à terme » qui reflète notamment l’inflation attendue sur la période afin de compenser un investisseur qui serait prêt à acheter l’obligation sur une longue période.

 

Ainsi, si les perspectives de croissance économique sont faibles et qu’on anticipe peu d’inflation, le taux à long terme diminue progressivement. Ceci peut également refléter les attentes des investisseurs d’une baisse du taux d’intérêt à moyen terme par la Fed. C’est d’ailleurs le cas actuellement. Le graphique suivant présente la courbe de taux d’intérêt au 1er janvier 2018, puis au 29 mars 2019. Le taux directeur a été haussé quatre fois entre ces deux dates. Le segment à plus long terme, soit au-delà de 5 ans, a également progressé sensiblement durant l’année. Or, il est actuellement de retour au niveau du début de 2018. 

 

 

La courbe de taux aux États-Unis 

Source : Bloomberg

Un autre élément ayant contribué à l’inversion, est le fait que M. Trump ait annoncé vouloir nommer Stephen Moore, ou Herman Cain, comme gouverneur à la Fed. Or, tous deux ont la réputation d’appliquer les volontés du président à la lettre. Sans doute voudront-ils mettre de la pression afin que les taux d’intérêt soient les plus faibles possible. Heureusement, le système de vote au sein de la Fed empêche que les vues d’un ou de deux individus dictent la politique monétaire, mais l’influence du président serait tout-de-même omniprésente. Donald Trump a maintes fois, et sans ambiguïté, fait connaître son mécontentement face aux hausses du taux directeur. La raison est fort simple : celles-ci ont pour objectif de modérer son cheval de bataille pour gagner les prochaines élections, la croissance économique.

 

En somme, l’inversion est effectivement significative, mais très peu d’experts anticipent une récession à court terme. Le changement de ton drastique de la Fed assure un certain répit et la croissance mondiale, quoiqu’en ralentissement progressif, est toujours positive. Par contre, un impact potentiel de l’inversion à ne pas négliger est l’effet d’entraînement (« self-fulfilling prophecy »). Le comportement des consommateurs et des investisseurs est altéré par la connaissance de l’inversion : devenant plus prudents, ils contribuent à la matérialisation de la récession.

1 Selon BCA Research

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Si une catégorie d’actif peut témoigner de ce qu’est un rebond, les actions canadiennes gagnent la palme cette fois-ci ! Les facteurs qui affectent le marché boursier canadien ont tous été avantageux durant le premier trimestre, amenant tous les secteurs en territoire positif. Un contraste certain avec l’année 2018 où le rendement a été positif pour seulement quatre secteurs représentant une pondération d’à peine plus de 16 %. 

 

Le marché boursier canadien, mesuré par l’indice MSCI Canada, a obtenu un rendement de 13,1 % au premier trimestre.

Les rendements du marché canadien de l’année 2018 et du 1er trimestre 2019

Source : MSCI

Perspective et enjeux

Au Canada, comme aux États-Unis, le ton accommodant des dirigeants de la Banque du Canada (BdC) a contribué au regain du marché. Les inquiétudes concernant l’endettement et le niveau de l’immobilier diminuent avec la pause des hausses de taux. Par contre, cette pause s’explique par certaines inquiétudes qui se manifestent quant à la croissance économique. Elle est donc justifiée. À la toute fin du mois de mars, le PIB canadien de janvier a été dévoilé et s’est avéré au-delà des attentes à 0,3 %. Il est intéressant de noter que ce résultat est bien répandu dans l’économie : dix-huit des vingt secteurs industriels affichent une progression. La croissance de février s’annonçant plus faible, le trimestre pourrait tout de même afficher une croissance passablement plus élevée qu’au dernier trimestre de 20182. Malgré tout, on s’attend à ce que le PIB canadien progresse en deçà du potentiel annuel, qui est d’environ 2 %, ce qui donne des arguments à la BdC pour maintenir le taux directeur stable, voire même pour le diminuer.

Les deux autres éléments ayant contribué à l’excellent début d’année sont l’évolution positive des négociations entre les États-Unis et la Chine, ainsi que la hausse marquée du prix du pétrole. Le prix du West Texas Intermediate (WTI) a progressé de plus de 25 % lors du premier trimestre. Aussi, le Western Canadian Select (WCS) a progressé de plus de 30 %. Pas étonnant donc que mondialement, le secteur de l’énergie ait été l'un des meilleurs jusqu’à présent en 2019.

 

Finalement, un commentaire au sujet des deux meilleurs secteurs canadiens, soit Technologies de l’information (TI), qui affiche un rendement de 27 % ce trimestre, et Soins de santé, dont le rendement a été de 50 % ces trois premiers mois de l’année. Quoique non négligeable, l’impact total de ces secteurs sur le marché boursier canadien n’est pas énorme vu leur taille. Au Canada, le secteur des TI représente environ 4 % du marché boursier, alors que celui des Soins de santé (principalement les titres de cannabis) représente environ 2 %. La contribution de chacun des deux secteurs au rendement global de l’indice pour le trimestre est donc d’environ 1 %. Un détail important : sur la base du ratio cours/bénéfice prévisionnel relatif à l’indice de référence, ces secteurs sont très chers ; jusqu’à plus de trois fois le niveau de l’indice. Alors, comme on le répète souvent, « Caveat emptor : acheteurs, prenez garde » !

2 Le taux de croissance de février sera dévoilé autour du 30 avril, alors que celui du mois de mars sortira environ le 31 mai. 

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Le rendement du marché américain a été inférieur à celui du marché canadien, mais c’est surtout l’effet devise qui explique la différence. En effet, le dollar canadien s’est apprécié face à l’ensemble des devises importantes durant ce premier trimestre. 

 

Le graphique suivant montre l’évolution du dollar canadien relativement au dollar américain depuis le début de 2018. On y voit clairement la dépréciation de cette paire de devises en 2018. Cela s’explique par quelques facteurs, comme les hausses du taux directeur de la Fed et la baisse du prix du pétrole. On constate aussi une appréciation en 2019, surtout en janvier et février.

Taux CAN/USD depuis janvier 2018

 

Source : Bloomberg

 

Ainsi, le marché boursier américain a obtenu un rendement de 11,4 % (MSCI États-Unis en CAD). La dépréciation du dollar canadien par rapport au dollar américain a occasionné une diminution du rendement en dollars canadiens d’environ 2 %.

PERSPECTIVES ET ENJEUX

Il se trouve plusieurs sujets intéressants à aborder à propos des États-Unis, dont la réaction des marchés à la nouvelle déclaration de la Fed et la sortie du rapport du procureur Mueller.

 

La réaction des marchés au nouveau discours de la Fed fut prompte et positive. Le graphique suivant montre deux choses importantes. Premièrement, la Fed ne prévoit aucune hausse pour 2019, et une seule pour 2020. Ensuite, les investisseurs s'attendent à une baisse d'un quart de point en 2019 ainsi qu'en 2020!

 

 

Projection du taux directeur américain

 

Source : BCA Research

Telles qu’actualisées dans la courbe des swaps indexés sur le taux à un jour

Note : Les zones ombragées représentent la hausse « graduelle » d’une courbe de 25 points de base par trimestre. Les lignes pointillées horizontales démontrent la tendance centrale estimée du taux neutre des fonds fédéraux FOMC.

Il semble honnêtement un peu exagéré de s’attendre à une baisse de taux alors que l’économie américaine est loin d’être en mauvaise posture. Est-ce que les critiques et les souhaits du président prennent progressivement racine dans les marchés, occasionnant cette baisse ? Comme discuté dans la lettre financière précédente, l’évolution des attentes des investisseurs envers les taux d’intérêt a évidemment une incidence sur les rendements des marchés boursiers.

 

Le fameux rapport Mueller a finalement été remis. Les révélations y sont fracassantes… ou pas. En fait, M. Barr, Procureur général nommé par M. Trump, a émis précipitamment un mémo disant essentiellement : « rien à voir, circulez ! ». Or, il semble que les arguments massue anti-Trump recherchés dans ce rapport ne s’y trouvent pas. D’ailleurs, dans son livre Peur : Trump à la Maison-Blanche, le journaliste Bob Woodward évoquait, selon le témoignage de l’avocat de M. Trump dans ce dossier, que le procureur Mueller n’avait véritablement rien d’accablant à reprocher au président.

 

Selon Capital Economics3, la probabilité que M. Trump soit réélu est maintenant de 40 %. Au-delà du fait qu’actuellement, chez les démocrates, la quantité de candidats aux élections présidentielles dilue l’impact des efforts électoralistes, ils devront aussi trouver rapidement un nouvel angle d’attaque s’ils veulent déloger le président. Les déclarations de revenus passées de celui-ci pourront-elles aider ? Monsieur Trump semble être fait de téflon, alors seul le temps nous le dira. Surtout, les probabilités de réélection ne cesseront d’augmenter si une entente est conclue avec la Chine et qu’il convainc les électeurs qu’il a obtenu des conditions gagnantes.

3 Publication du 29 mars 2019 

RÉSULTATS ET EXPLICATIONS

Mondialement, les secteurs qui ont le plus bénéficié du rebond sont ceux des TI et de l’Industrie, deux secteurs importants de l’indice boursier MSCI Monde. Le secteur des TI semble constamment dominer, peu importe le contexte. La quête de croissance n’a pas de prix, semble-t-il. Du côté de l’Industrie, l’apaisement des tensions dans les négociations sino-américaines a fait diminuer la pression sur ce secteur fort dépendant du commerce mondial. De plus, l’appréciation du prix du pétrole amène le secteur de l’Énergie parmi les meneurs.

 

Le graphique MSCI Monde par secteur montre que le secteur des TI continue d’être premier de classe, alors que les secteurs dominants en 2018 (Soins de santé et Services aux collectivités) se retrouvent tout en bas en 2019. 

Les indices MSCI Europe, MSCI Asie Pacifique (tous pays) et MSCI Marchés Émergents ont obtenu respectivement des rendements de 8,6 %, de 7,3 % et de 7,5 %.

MSCI Monde par secteur

 

 

Source : MSCI Monde

PERSPECTIVES ET ENJEUX

Une autre région qui a effectué un retour intéressant est l’Europe. La tragédie grecque qu’est le « Brexit » ne sera pas venue à bout du sentiment positif des investisseurs face aux politiques accommodantes des banques centrales et à l’affaiblissement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Spécifiquement, la bonne tenue du secteur de l’Industrie, deuxième en importance sur le marché européen, a été manifeste après une année 2018 à l’ombre de potentiels tarifs américains.

 

La possibilité d’un « hard Brexit » ne cesse d’augmenter, signifiant une sortie sans accord négocié où les règles de l’Organisation mondiale du commerce s’appliqueraient. Ce qui veut dire qu’il y aurait gestion des tarifs et imposition de quotas. L’autre option, qui ne semble plus complètement farfelue, serait carrément un nouveau référendum. Les sondages donnent un léger avantage au « Bremain », une situation similaire à celle de 2016 avant le vote.

 

Une grande part des bons résultats du premier trimestre 2019, surtout pour ce qui est des pays émergents,vient de la forte progression du marché boursier chinois. Celui-ci a été en ébullition depuis le début de l’année, avec un rendement de 27 % en trois mois. Le fait que les Américains aient retardé indéfiniment l’imposition de tarifs sur 200 milliards de dollars d’importations chinoises a certainement contribué au sentiment positif. De plus, les dirigeants chinois ont progressivement mis en place des mesures de relance économique. Celles-ci commencent à porter fruit et les indicateurs économiques avancés semblent annoncer un certain succès. L’importance de la Chine étant ce qu’elle est, ces éléments rejaillissent ailleurs dans le monde, notamment en Europe, où les liens d'affaires avec la Chine sont importants.

Cette situation constitue un contraste important comparativement à l’année 2018, au moment où ce même marché boursier avait chuté de près de 27 %. Le graphique suivant montre l’évolution du marché boursier de Shanghai depuis 1991. L’écart-type annualisé des rendements mensuels sur la période est de 55 %.

Évolution du marché boursier de Shanghai

Source : Bloomberg

Ainsi, dire que le marché local chinois est volatil est un euphémisme du type « l’hiver a été un tantinet long cette année » ou « il y a un certain temps que les Canadiens ont gagné la Coupe Stanley ». 

 

Le graphique illustre également que, malgré la hausse du début d’année, ce marché est encore loin des excès passés. Cependant, je le répète, Caveat emptor !

Conclusion


Les différentes données économiques qui sont publiées depuis le début avril, notamment le PMI Manufacturier mondial, sont quelque peu rassurantes et semblent indiquer qu’elles ont atteint le niveau plancher. Les données moroses de janvier et de février sont probablement en partie liées au froid intense dans différentes régions et à la fermeture du gouvernement américain (« shutdown »). Maintenant que la courbe de taux s’est inversée, il est clair que nous entendrons parler de récession. Par contre, elle n’est pas imminente, les autres signaux n’étant pas au rouge pour l’instant.

 

Ultimement, les récessions font partie des cycles économiques. Pour les gestionnaires de portefeuille à long terme que nous embauchons, ces périodes sont généralement de bons moments pour faire le plein d’entreprises de qualité à prix intéressants.

 

Enfin, même si la situation économique mondiale se replace, il serait surprenant que les marchés boursiers soient très positifs d’ici la fin de 2019. Des rendements positifs, mais plus modestes sont plutôt attendus.

 

Au plaisir !

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